股权激励能够抑制投资非效率吗

摘 要：

应用Rosenbaum and Rubin （1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1） 股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著， 对投资不足有显著的抑制作用；（2） 在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（3） 国有企业的“期权激励”与 “股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别，非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股票激励”方式；（4） 在股权分散的条件，实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用；在股权集中的条件下，实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。

关键词：

股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法

文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08

；中图分类号：F27

；文献标识码：A

一、引言

随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-代理关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托代理问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少代理问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。

Heckman （1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，LaLonde（1986）对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。Rubin （1973）提出配对方法（Matching Method）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，Rubin （1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。Rosenbaum and Rubin （1983）提出倾向得分匹配法（Propensity Score Matching Method），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。

2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的代理冲突，降低公司的代理成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用Rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。

二、文献回顾与假设发展

（一）股权激励与非效率投资

代理问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托代理冲突，管理层会追求自己利益的最大化。Jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。Richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检验了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007） 、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。

代理问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。

为了解决代理问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司代理成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。Jensen and Murphy （1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：

H1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。

（二）股权激励与代理成本

代理理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的代理成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。Jensen and Meckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加代理成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少代理成本。Murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低代理成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。Ang、Cole和 Lin （2000）指出管理层的所有权份额与代理成本负相关。Tzioumis （2008）以美国1994—2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的代理成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少代理成本。因此得到我们的第二个假设：

H2：在其他条件相同的情况下，股权激励与代理成本具有显著相关关系，能够显著减少代理成本。

（三）不同激励方式与非效率投资

股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。RichardA. Lambert等（2004） 通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。Haugen和Senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻代理问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：

H3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。

（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用

我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权代理行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业代理问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。

股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决代理问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：

H4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。

三、实证分析

本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考Rubin（1974，1983）潜在结果框架，设Yi1与Yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=Yi1-Yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果ATT（average effect of treatment on the treated） 。

为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（ Nearest Neighbor Matching）、半径匹配法（ Radius Matching ）、马氏距离匹法配（Mahalanobis Distance）、核匹配法（ Kernel Matching ）等。

（一）样本与数据来源

本文的样本数据来自CSMAR数据库以及CCER数据库，样本期间为2003—2010年，我们以所有A股上市公司为初始样本，按照以下原则选取样本：（1）剔除了金融行业公司；（2）剔除研究变量有缺失值的样本；（3） 剔除ST/PT 类公司。对于本文所使用的主要连续变量，为了消除极端值的影响，对数据进行1%和99%的winsorize处理。筛选后，共获得9026个（公司年）总样本数据资料，以9026个数据去估计投资效率方程（1）（见下节），并为9026个数据中实施股权激励的样本在未实施的样本中寻找配对。

2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，本文以2006年初至2010年底宣告股权激励的公司为基础，剔除中止股权激励方案以及在分析期间数据资料不完整的上市公司，最后得到股权激励样本公司109家。参照Yujun Lian等（2011）将以股票期权为激励标的物激励方案的上市公司归为“期权激励”子样本，而将限制性股票、股票增值权等激励标的物方案记为“股票激励”子样本，其具体结果见表1，国有控股公司38家（其中“期权激励”26家，“股票激励”12家），非国有控股公司71家（其中“期权激励”53家，“股票激励”18家），发现非国有上市公司实施股权激励的公司多于国有上市公司；“期权激励”方式有79家，“股票激励”方式有30家，实施“期权激励”方式的公司多于实施“股票激励”的上市公司。

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