公众长短期预期的差异与货币政策引导效应

报告中已经明确提出，要“加强预期引导，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。因此，中国在货币政策有效性下降的背景下更应该加强对预期管理的重视[2]。

预期管理的思想最早由西方学者提出，Eggertsson等[3]早在21世纪初就开始主张预期管理的重要性，他们认为预期管理是中央银行在短期利率零下限约束下提高货币政策有效性的关键。Swanson等[4]则进一步证实，即使当前短期利率受到零下限约束，货币政策仍然可以通过管理公众对未来短期利率的预期来影响中长期利率，从而推动经济复苏。正是由于预期管理对提升货币政策有效性具有不可或缺的作用，美国、加拿大、日本和英国等国中央银行在2008年金融危机后，纷纷使用前瞻性指引这一非常规货币政策进行预期管理，促使公众对未来短期利率的预期与央行目标靠拢。然而，最近的一些研究表明，新凯恩斯模型夸大了宏观经济变量对前瞻性指引的响应，即前瞻性指引的实际效果可能并不像理论模型所反映的那样大[5-6]。McKay等[7]则进一步指出，前瞻性指引的效果对完全市场假设高度敏感，如果代理人面临不可保收入风险（uninsurable income risk）和借贷约束，则预防性储蓄效应会抑制他们对未来利率变化的反应，因此前瞻性指引对刺激经济的效果将大大降低。由此可见，国外的相关前沿研究，在肯定预期管理的积极作用基础上，已经开始关注预期管理的实际效果问题。

中国的预期管理研究仍处于起步阶段，相关研究大体可以分为两类。一类是从理论上判断中央银行的预期管理是否能够提高货币政策的有效性。例如，郭豫媚等[2]通过构建一个包含预期误差冲击和预期管理的动态随机一般均衡模型，研究预期管理在货币政策有效性不足时的作用效果，结果表明预期管理能够大幅减小经济波动和社会福利损失。随后，郭豫媚等[8]又建立了一个包含央行公共信息、公众私人信息和适应性学习的动态随机一般均衡模型，研究央行沟通这一预期管理方式对适应性学习和货币政策有效性的影响，结果表明，央行沟通能够加快适应性学习向理性预期均衡收敛的速度，从而降低福利损失并提高货币政策有效性。另一类则是从实证的角度考察央行的预期管理能否有效引导公众预期。例如，徐亚平等[9]以货币政策执行报告信息沟通指数、央行谈话信息沟通指数、经济主体预期作为VAR模型的主要内生变量进行实证研究，发现货币政策执行报告相关信息的发布以及央行谈话信息沟通对一般公众与机构的预期都能产生一定的影响;闫先东等[10]利用SVAR模型实证检验了产出缺口、传统货币政策工具、央行信息披露行为等变量对公众通胀预期的影响，结果表明央行信息披露行为可以对通胀预期产生显著的影响，并且效果要优于传统的价格型以及数量型货币政策工具。

公众预期的形成与货币政策的实施密切相关，因此中央银行通过预期管理提高货币政策的有效性，关键在于货币政策能否有效引导公众预期，但已有研究缺乏对货币政策预期引导的实际效果及其动态特征的深入分析和探讨。另外，相关研究更多的以通胀预期作为研究主体。Cole[11]的最新研究已经指出，如果中央银行实行以价格水平为目标而不是以通货膨胀为目标的货币政策，即根据价格水平偏离目标的程度对短期利率预期进行前瞻性指引，则货币政策的有效性会显著提高，这说明以短期利率预期作为研究主体考察货币政策的预期引导效应更具有现实指导意义，也是对已有研究的有益补充。宏观经济理论认为，家庭和企业的决策取决于未来短期利率的整个预期路径，而不仅仅是短期利率的当前水平。那么在未来短期利率的整个预期路径中，必然包含短期预期和长期预期，而在以往的研究中却较少对二者进行区分。长短期预期之间的差异性与公众预期的异质性具有本质区别，其不是强调个体预期之间的差异，而是强调预期本身的结构性差异，即公众对一个月以后短期利率的预期与对一年或者三年以后短期利率的预期可能是不一致的，这种差异性也可能对货币政策的有效性造成影响。

鉴于此，本文尝试在CKLS模型框架下给出短期利率的短期预期和长期预期的度量指标，并通过马尔科夫区制转移模型实证检验短期预期指标和长期预期指标区制状态变化的差异性，进而分析二者对渐进型货币政策引导的不同响應。需要指出，Chan等[12]构建的CKLS模型因具有形式简单、对利率行为的解释能力强、在不同的参数约束下可以涵盖多个经典短期利率模型等优势，而被国内外学者广泛关注与实证应用[13-14]，故基于该模型推导短期利率的长短期预期指标具有充分的合理性。本文的主要创新有以下三点：第一，着重强调公众长短期预期的差异，并在此基础上实证检验短期利率的长短期预期指标的区制变化规律，从而客观评价中国货币政策引导公众预期的实际效果;第二，对比分析了中国经济进入“新常态”后，货币政策引导对短期利率预期影响效应的新变化;第三，从公众长短期预期差异的视角，分析国债收益率曲线“极度平坦化”的成因，以此来说明这种差异是影响货币政策有效性的重要因素。

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