融资激励理论与酒业上市公司融资实践吻合度研究

一、概述

（一）研究背景不同资金来源的组合配置会产生不同的资本结构，并导致不同的综合资金成本和财务风险，进而影响公司的市场价值。如何通过融资行为使企业的资本结构保持合理比例，形成最优资本结构，长期以来是公司财务理论研究的热点问题。在此过程中，也取得了丰硕的研究成果，如净利理论、营业净利理论和传统折中理论等古典企业融资结构理论，MM理论、代理成本理论、激励理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等现代企业融资结构理论。融资激励理论作为现代企业融资结构理论的一个新理论，是否与我国融资实践相吻合仍是一个值得探讨的问题。本文选取了贵州茅台酒股份有限公司等16家酒业上市公司为研究样本，通过对融资激励理论与我国酒业上市公司融资实践的吻合度研究，从资本结构的角度分析企业融资的优势和不足，并据此提出有助于该行业发展的建议。

（二）激励理论概述企业融资结构理论通常划分为古典企业融资结构理论和现代企业融资结构理。20世纪50年代以前的融资结构理论称为古典企业融资结构理论，主要包括三种理论观点：净利理论、营业净利理论和传统折中理论。古典融资结构理论的产生以1952 年大卫·杜兰特提出的净利理论为标志，认为在资本结构中综合融资成本会随着权益融资比重的下降或负债融资比重的上升而下降，100％的负债融资是最优的融资结构，使企业价值达到最大化。

现代企业融资结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出的著名定理—MM定理为标志和中心。20世纪70年代后期之后，以信息不对称为前提，主要从企业内部因素来展开对融资与资本结构的分析，形成了代理成本理论、激励理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等大量新的理论观点。

激励理论作为20世纪70年代之后形成的一个现代企业融资结构理论，是将经济学中的激励机制理论和代理理论融入企业融资结构理论之中从而形成的新理论。激励理论以企业资本结构与管理者行为之间的关系为主要研究对象，认为资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，激励理论强调的是负债融资对企业管理者和企业市场价值的积极作用，其主旨是负债可以作为约束管理者的手段，能促使经营者努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。其结论是应鼓励企业举债，以促使管理者努力工作，避免债务增加时上升的风险导致企业破产。

二、研究设计

（一）样本与数据本文选择2006～2008年沪、深两市16家A股酒业上市公司为研究样本，采用纵向回归分析法与横向比较分析法相结合的方法，根据上市公司年报中提供的财务数据及相关公司信息，对酒类行业上市公司的融资实践进行实证分析。尽管我国酒类行业的公司既包括上市公司也包括非上市公司，但由于非上市公司的公司价值难以估量，因此本文仅选择了酒类行业中16家具有代表性的上市公司作为研究对象，并在此基础上删除了异常样本。本文的会计数据和公司成立时间、地点以及公司职工工资水平等信息均是手工收集自2006年、2007年、2008年16家A股酒业上市公司年报。

（二）吻合度指标设计为了验证16家酒业上市公司的融资实践与激励理论的吻合程度，分别选取了资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标，分别反映企业的负债融资情况、管理者“努力工作”情况和企业价值。根据激励理论的推导，资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标是成同方向变化，即资产负债率的增加会促使净资产收益率的增加，进而增加股票价格。反映企业负债融资情况的指标有资产负债率、权益乘数、产权比率和财务杠杆系数等指标。资产负债率是反映负债融资情况最简单明了的重要指标，因此选用资产负债率反映企业负债融资情况。管理者“努力工作”与否，可以从其经营管理业绩来判断。具体表现可通过反映经营业绩的指标来反映。而反映经营业绩的财务指标包括净资产收益率、营业利润率、销售净利率、成本费用利润率、销售成本率、销售费用率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率和资本收益率等。净资产收益率是评价企业经营业绩、累积获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，能有效反映企业资本运营的综合效率。因此选用净资产收益率反映企业管理者“努力工作”情况。

企业价值就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值。而对于上市公司来说，股票价格在一定程度上就揭示了企业的市场价值。因此选择股票价格指标反映企业价值。为了便于比较分析，选择16家上市公司年度最后一天收盘价作为企业当年的股票价格进行分析。

（三）研究假设具体如下：

假设1：净资产收益率受管理者工作的努力程度和外部环境两个因素的影响，而影响管理者努力工作程度的因素包括两个：管理者的工资待遇和管理者所面临的工作风险。管理者的工资待遇选用工资反映；管理者所面临的工作风险指企业破产面临失业的风险，选用资产负债率反映。因此企业净资产收益率受资产负债率、管理者工资和外部环境三个因素的影响。在管理者工资和外部环境相同的情况下，企业净资产收益率只受资产负债率影响。

假设2：股票价格由企业价值和外部环境共同决定，而企业价值受资本结构、企业价值积累时间、企业区位三个因素影响。资本结构选择资产负债率来反映；积累时间选择企业的注册时间距今的时间来反映；企业区位选择企业的注册地点来反映。因此企业股票价格受资产负债率、注册时间、注册地点和外部环境四个因素影响。在注册时间、注册地点和外部环境相同的情况下，股票价格只受资产负债率影响。

假设3影响净资产收益率和股票价格的外部环境因素为企业所面临的行业环境。

三、吻合度检验

（一）纵向回归分析2008年开始的国际金融危机对酒类行业的影响非常明显，给企业带来了巨大冲击。投资者与消费者信心下降，各级政府缩减开支，消费者降低消费层级，经销商信心受挫，红酒、洋酒等替代产品的挤占冲击等等，给整个行业的发展带来非常不利的影响。企业2008年所面临的行业环境，即外部环境明显不同于2006年和2007年，而2006年和2007年的行业环境没有大的差异，符合假设条件3。因此选择2006年和2007年进行纵向回归分析。查阅2006、2007年年报，发现酒类行业管理层的工资没有发生较大波动，两年的管理层的工资可以近似相等。在此情况下，企业的净资产收益率只受资产负债率的影响，符合假设1 。又因为16家企业进行纵向比较， 股票价格只受资产负债率的影响，符合假设2。

根据整理好的指标值数据，运用EXCEL回归分析功能进行吻合度检验，可得到酒业上市公司的资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势汇总表如表1所示：

结果显示，16家上市公司中有一半公司资产负债率与净资产收益率、股票价格的变动方向是一致的，酒类行业汇总的资产负债率与净资产收益率、股票价格的变化方向也是一致的，而激励理论所阐述的是三个指标变化方向一致。由此可得如下结论：我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度为50%，没有较高的吻合度。

（二）横向比较分析为了符合三个假设条件，本文选择了注册地点在同一省份并且同一年注册的上市公司2008年的分析指标进行横向比较。因为同是2008年的报表数据，企业的外部环境因素是相同的，而注册地点在同一省份和注册的时间在同一年，企业的注册地点和时间就近似相同，企业的净资产收益率和股票价格都只受资产负债率的影响。

根据整理好的指标值数据，发现2008年的研究样本中符合横向比较条件的上市公司只有四川省的水井坊和沱牌曲，山东省的新华锦和青岛啤酒，如表2所示：

运用EXCEL相关功能进行处理可得到资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势图如图1所示：

由图1可知，上市公司融资实践的三个指标变化方向均是一致的，与激励理论的吻合度达到100%，吻合度很高。

通过检验发现，纵向回归分析与横向比较分析的结果存在较大的差异。纵向回归分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度仅为50%，没有较高的吻合度；而横向比较分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论完全吻合，即吻合度仅为100%。纵向回归比较与横向比较之所以存在如此大的差异，一方面与假设条件的符合程度有关，另一方面与分析方法的差异性有关。总体来看，我国酒类上市公司的融资实践与激励理论有一定的吻合度，激励理论在我国酒类上市公司的融资实践中具有相应的指导作用。

四、研究结论

综上所述，本文以我国酒业上市公司作为研究对象，分析融资激励理论与我国酒业上市公司融资实践的吻合程度，得出如下结论：融资激励理论与我国酒业上司公司融资实践吻合度并不高，我国酒业上市公司融资实践存在一定股权融资偏好。只有在特定条件下融资激励理论与融资实践相符合，酒类上市公司可以运用激励理论的结论，通过举债融资，促使管理者努力工作，做出更好的融资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。

因此以优化企业资本结构，降低企业平均资金成本，来实现企业价值最大化。由于各个公司存在的个体差异，导致其融资需求、融资目等相关因素均不同，由此形成了不同的融资偏好，各公司不能盲目借鉴其他公司的融资策略，或盲目地运用融资激励理论增大负债融资比例，以期降低代理成本、提高企业价值。因为负债融资无形中也增加了企业的财务风险，企业必须权衡债权融资对管理着的激励作用所降低的代理成本和企业上升所增加的财务风险。当然企业随着自身的不断发展，公司的抵御风险、承担风险的能力不断加强，公司可以相应增加债务融资，合理运用融资激励理论，有效发挥其实践指导作用。

参考文献：

［1］吴应良：《财务管理》，科学出版社2007年版。

［本文系陕西科技大学博士基金项目“企业社会责任会计研究”（编号：BJ09-19）的阶段性研究成果］

（编辑向玉章）

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

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