煤炭行业　低迷依旧　投资机会仍不乐观

进入2月下旬，中国煤炭在需求方面有微弱的复苏迹象。但是，由于整个国际外围经济环境的继续恶化，行业形势难言乐观。如果山西省整顿力度在两会后放松，中期来看，煤炭行业整体形势仍不乐观。

2月22日，山西焦煤集团旗下屯兰煤矿发生瓦斯爆炸事故，死亡78人。2月28日，山西省政府下发《关于在全省国有重点煤矿和地方骨干煤矿开展安全生产专项整治的通知》，决定自3月1日起，在全省国有重点煤矿和地方骨干煤矿（市、县营煤矿）开展为期一年的煤矿安全生产专项整治工作。3月1日后，山西煤炭铁路外运量下降20%左右。

铁路外运量3月初下降20%

数据显示，自3月1日起，山西省铁路外运量大幅下降20%以上。而即使在2月23日屯兰矿难发生第二天，外运量也

没有如此明显减少。这说明，山西的安全整顿，是在省政府文件下发后才开始的。

山西国有重点煤矿的煤炭铁路外运量，2月18日-2月27日一直比较稳定，3月1日起突然下降至60万吨以下，但到3月3日，已经逐渐恢复。

即使是此次发生矿难的山西焦煤集团，其外运量也在逐渐恢复，说明矿难对公司的影响正在逐渐递减。但西山煤电（我们猜测下面表格中“西山煤电”是指“西山煤电集团”）的外运量仍未恢复。

其他大型国有重点集团中，除同煤外，国阳、潞安、晋煤、中煤平朔矿、煤气化等产量几乎没有收到影响。但是，地方煤矿以及乡镇煤矿的外运量却迅速萎缩。

尽管我们同时收集了山西煤炭产量的数据，且这一数据显示山西煤炭并未减产，但是，我们认为，历来山西煤炭产量数据可信度不高。（08年曾有业内人士估算，山西煤炭瞒报量在2亿吨左右）

根据下面的数据，我们不相信一些大型国有重点煤矿，其连续数天、每天的产量都是相同的；那些挂靠在省劳改局、省乡镇的煤矿，其产量为零，居然还在每天发运煤炭。

由于山西要对经铁路出省的煤炭征收可持续发展基金，无票不能出省，所以我们判断，铁路外运数据更为可信，更能反映真实的煤炭供给形势。

行业整顿将延续至3月20日之后

根据目前的形势看，山西现在的减产力度，与2007年12月大致相当，都在20%左右。（具体分析，详见2009年2月22日报告《山西屯兰矿难将影响焦煤供给》和2008年5月14日深度报

告《小矿减产和“印度因素”提升中国煤炭行业景气》）我们并不相信，山西省政府下发的《通知》，对煤炭供给的影响能够持续一年。但是，山西煤矿安全监察局之前已经宣布，为遏制煤矿重特大事故发生，确保“两会”期间全省煤矿安全状况的稳定，从2月24日至3月20日，对全省国有重点煤矿开展“一通三防”专项监察。

因此我们认为，此次安全整顿的持续时间有可能持续到3月20日前后。

短期内存在上涨预期 但外围压力不容忽视

3月2日，沁源、柳林焦煤分别上涨20和40元/吨。古交、乡宁、邢台、开滦、平顶山焦煤均与上周持平。3月2日，山西大同、兴县价格分别上涨15元/吨和5元/吨，淮南动力煤价格上涨10元/吨。

我们判断，如果山西煤炭供给在3月20日之前都不能放松，则短期内山西坑口价格仍有上涨预期，并会在短期内带动中转地和消费地的煤价上涨。

国际动力煤价：澳大利亚纽卡斯尔港（NEWC）煤炭现货价格本周回落3.6美元/吨。09 年3月6日该价格为61.7美元/吨，周环比下降5.5%，月环比下降21.1%，同比下降53.2%。

需求复苏尚待进一步的观察

进入2月下旬，中国煤炭需求方面有微弱的复苏迹象。但是，由于整个国际外围经济环境的继续恶化，我们对其持

续性仍保持谨慎。

1、中央直供电厂电煤库存下降，耗煤量环比同比均上升

目前中央直供电厂电煤库存可用天数为17天，距离15天的正常水平已经很近。通常情况下，中央直供电厂电煤可用天数与秦皇岛煤价有很强的负相关性。

本月初，总理温家宝在新华网上表示：“四方面成绩证明中国的应对措施见到初步成效。第一，信贷投放有所增长。去年11月份，新增信贷大约4400亿，12月份7700亿，1月份16200亿。第二，消费金额增长指数。去年11月份38%，12月份42%，今年1月份45%。第三，消费。今年1月份的消费同比增长18%，但今年1月份的物价比去年同比要低。第四，我非常看重的就是发电量。发电量从今年2月中旬开始，发电和用电量都恢复了正增长。在全国，2月中旬增长15%，环比增长13.2%，在南方，同比增长10%，环比增长8%。”

我们分析了2月下旬中央直供电厂的日耗煤量，发现同比环比都有上升迹象，但非常微弱。（之所以只选择2月下旬，是为了尽量剔除春节因素影响）

2、秦皇岛煤炭出港量增加，库存下降

通过数据我们可以看到，从2月25日起，秦皇岛出港量都在60万吨以上，而调入量在52万吨左右。港口库存略有下降。

3、重点钢厂焦煤库存平均为6.8天

2月20日，某煤炭销售公司所监测的19家重点钢厂焦煤总库存为201.19万吨，单周增加3.95万吨。截至2月27日，19家钢厂焦煤总库存为198.38万吨，比上周减少2.81万吨。目前钢厂的平均存煤天数为6.8天。据上述煤炭销售公司称，这一库存水平低于正常水平33%。（但是，我们并不清楚所谓的低于正常水平的库存，究竟是什么概念。我们猜测，钢厂煤炭的合理库存，可能是10天左右）

密切关注山西减产的可持续性 谨慎等待焦煤股的交易性机会

如果山西持续减产，则不排除煤炭供应紧张，煤价再次反弹。由于焦煤库存水平目前只有7天，而电煤库存仍有17天，我们据此判断，一旦煤炭供应紧张，焦煤价格的反弹幅度会略大于动力煤。

由于煤炭行业的同质性较强，行业趋势重于个股趋势，我们建议投资者关注整个华北地区的焦煤板块：金牛能源、平煤股份、开滦股份，以及生产未受明显影响的潞安环能。

但是，我们同时提醒投资者注意风险。外围经济下滑趋势未减，中国出口仍会受很大影响。此外，1月份中国钢材净出口增速同比下滑超过60%，供给过剩压力较大。目前钢价走弱，钢铁毛利率再次下降为负，焦煤价格也存在很大的向下压力。如果山西省整顿力度在两会后放松，中期来看，煤炭行业整体形势仍不乐观。

参与焦煤股反弹的风险较大，且较难把握，我们仅建议激进型的投资者密切关注山西减产的可持续性，等待焦煤股的交易性机会。可根据重置成本法寻找具有一定安全边际的公司，

如潞安环能。稳健型投资者不宜冒风险，仍需等待行业的阶段性反转。

作者单位：平安证券

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