利率政策行业效应的非对称性实证研究

内容摘要：本文通过VAR模型和脉冲响应函数进行分析，发现我国利率政策存在明显的行业效应非对称性，利率对三大产业的影响时间要明显短于对各行业的影响时间。利率能短期内改善产业结构，但对行业结构的有效调节还取决于行业间的关联效应及利率对该行业长期影响因子的影响。最后，从利率行业效应和行业间关联效应角度简单分析造成利率行业非对称性的原因，为央行制定利率政策提出相关建议。

关键词：利率政策非对称性脉冲响应行业关联效应

从2008年下半年开始，随着次贷危机的深化，中央银行投入了大量的货币，连续频繁地下调利率和存款准备金率，造成流动性过剩。为了防止通货膨胀加剧和房地产泡沫，中央银行又开始采用紧缩的货币政策。利率政策是一种总量调节的货币政策，能够有效地控制流动性，对经济的发展和优化有调节作用，但如果利率存在行业效应的非对称性，这将不利于我国产业结构的调整和升级。

Ganlty和Salmon（1997）对9个行业进行脉冲响应函数分析，得出了不同行业的货币政策的传导效力不同的结论。Dedola 和 Lippi（2005）实证发现公司规模、融资能力、财务费用分担等因素是解释各行业具有不同利率敏感性的重要原因。我国学者戴金平和金永军（2005）基于要素密集度和市场结构角度，说明各行业因存在异质性对货币政策反映不同。叶蓁（2010）基于上市公司面板数据的实证分析贷款率、债权比和规模是影响货币政策的产业异质性的重要因素。本文在新行业划分的标准下，采用VAR模型和脉冲响应函数，基于利率行业效应和行业间关联效应相互作用，分析利率对各行业的非对称影响。

利率对行业产量的影响是由利率行业效应和行业间关联效应共同作用的结果。利率行业效应是利率对行业产量直接影响，这体现在行业的异质性上，即行业的市场结构、发展状况和企业的财务状况等微观因素。行业关联效应是行业间关联性引起行业产量变动，这体现在行业间的关联效应及产业政策上，即该行业对外的依存度和该行业的影响力。

VAR模型实证分析

（一） 数据选择及处理

本文按照国民经济行业分类(GB/T4754-2002)标准，共选取了19个行业，分别是农林牧渔业（X1），采矿业（X2），制造业（X3），电力、燃气及水的生产和供应业（X4），建筑业（X5），交通运输、仓储和邮政业（X6），信息传输、计算机服务和软件业（X7），批发和零售业（X8），住宿和餐饮业（X9），金融业（X10），房地产业（X11），租赁和商务服务业（X12），科学研究、技术服务和地质勘查业（X13），水利、环境和公共设施管理业（X14），居民服务和其他服务业（X15），教育（X16），卫生、社会保障和社会福利业（X17），文化、体育和娱乐业（X18），公共管理和社会组织（X19）。

样本数据采用2004年1月到2011年9月的月度数据，均来源于中国国家统计局和中国人民银行网站。鉴于我国各行业月度产值数据不可得性，其代理变量采用各行业城镇固定资产投资，由于国家统计局只公布了1月和2月份的固定资产投资总和，故1月和2月的月度固定资产投资额采用近点等比的方法近似得出。行业数据是以2004年1月为基期，用商品零售物价指数进行调整，并对其取对数减少异方差影响，又因为各行业投资存在明显的季节性，因此，采用移动平均比例法进行季节调整。实际贷款利率（R）是根据中国人民银行公布的一年期的贷款利率，并进行物价的调整，其计算公式：实际利率R=（1+名义利率）/（1+通货膨胀率）-1。

（二）建立VAR模型

本文建立三个层次的VAR模型，即总投资层次（VAR1），产业层次（VAR2）和行业层次（VAR3）。采用ADF检验对各变量进行检验，发现各层次VAR的变量均满足一阶单整。因此，本文构建一阶差分序列的VAR系统。综合分析得出以下VAR模型：

VAR1模型中，y=（DR，DLNT），DLNT表示实际固定资产投资总额对数的一阶差分。VAR2模型中，y=（DR，DLNC1，DLNC2，DLNC3）， DLNC1、DLNC2、DLNC3分别表示第一、第二、第三产业实际固定资产投资对数的一阶差分，VAR3模型中，y=（DR，DLNX1，DLNX2，……，DLNX19），DLNXn表示各行业实际固定资产投资对数的一阶差分。

表1给出了VAR2模型滞后阶数的判断结果，带*标志为相应准则选出的最优滞后阶数，我们可得出VAR2模型的滞后期为3。在保持VAR稳定情况下，为了便于比较，对所有VAR模型都取相同的滞后期。

脉冲分析和格兰杰因果检验

（一）VAR1脉冲分析和因果检验

总投资对利率一个标准差的响应轨迹如图1所示，表明利率政策对总投资的影响期持续9个月左右，同其他货币政策一样具有时滞性和短期性。一般情况下，经济行为人会根据现实经济预测到利率政策，因此，刚开始时投资对利率并不敏感，随着时间推移，利率对经济的调节作用会显现，最终因市场消化而逐渐消失。表2显示在10%置信区间上利率的变动是总投资变动的格兰杰原因。

（二）VAR2脉冲分析和因果检验

如图2、图3、图4所示，利率政策对三大产业投资冲击影响持续时间基本保持在9个月。利率对第一产业冲击明显要强于第二产业和第三产业，第二产业和第三产业的响应力度基本一样。这可能是因为第一产业只包括农林牧渔业，缺少产业内部消化，反应比较剧烈，而第二产业和第三产业包含了许多子行业，子行业相互抵消，避免发生了剧烈波动。

表3显示三大产业的投资不会对实际利率产生明显的反作用，这表明三大产业对实际利率不存在“倒逼机制”，实际利率外生于经济系统，这与我国利率不够市场化相吻合。产业间的关联效应并不明显，只有第一产业和第三产业投资存在互为格兰杰因果的关系，这主要因为我国的工业化进程是自我实现的封闭式运行，割裂了与第一产业和第三产业的关联。利率能够直接有效地引起第二产业和第三产业的投资变动，但不能直接有效引起第一产业的投资变动，必须要通过产业间关联效应间接影响到第一产业投资变动，这主要是因为我国第一产业更多的受到产业政策的影响。第一产业产品是第二产业和第三产业的原材料，第二产业和第三产业的投资能明显的拉动第一产业投资。

为了准确显示各个产业变化影响因子，对VAR2模型中各产业进行方差分解。本文以第一产业为例。如图5所示，对于第一产业的变动，第一产业自身变动接近40%多，第二产业变动贡献30%多，第三产业变动贡献20%多，实际利率变动贡献接近10%。

（三）VAR3脉冲分析和因果检验

表4显示，利率对各行业冲击影响持续时间基本保持在2到3年，这远远长于VAR2模型中持续的时间。在19大行业中，受到利率冲击影响最大的两个行业是金融业和居民服务及其他服务业。我国金融以存贷款性金融机构为主导，利差是主要利润来源，贷款利率直接影响到金融行业的利润。居民服务及其他服务主要包括家政服务、幼儿看护和美容保健服务，这类服务在我国属于朝阳产业，并不被广大消费者接受，经济行为人在利率调整时会率先考虑是否投资此类行业。

建筑业是第二产业中受利率影响最大的行业，这主要是因为我国存在大量建设项目及建筑业需要大量资金，利率的轻微变动都会对其资金成本产生重大影响。我国房地产市场是刚性需求，房地产行业存在超额利润，利率影响的房地产开发成本被转移到消费者身上，故利率敏感度也不大。

电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，教育，文化、体育和娱乐业，尽管是资本密集性行业，但由于是基础性行业，政府资本起主导作用，因此，这些行业对利率并不是很敏感。采矿业、制造业、信息传输计算机服务和软件业、租赁和商务服务业受利率影响的时间长且比较平稳。这些行业具有垄断程度低，初始投资大，随后追加投资小的特点，对已经发生投资的这些行业受到利率冲击影响较小。住宿和餐饮业同样受利率影响较大，这可能跟我国特有的酒桌文化相关。当利率很低的时候，各行业蓬勃发展，各行业投资对住宿和餐饮业都有拉动作用。

各行业对利率冲击响应是受到利率行业效应和行业间关联效应共同作用的结果。行业间关联效应，取决该行业对外依存度和影响力系数，与该行业的投资额没有关系。水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，是基础性行业，会广泛影响到其他行业。批发和零售业本身不受利率的直接影响，但处于流通环节，对外依存度较高，其他行业产量变动都会影响批发零售，批发和零售业同样具有较高的利率冲击响应。制造业、建筑业在行业体系中具有核心地位，行业产量的变化能够广泛的影响到其他行业。公共管理和社会组织本身基本不受利率直接影响，但影响它的行业却很多，因此，该行业也具有较大的利率敏感性。

电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、计算机服务和软件业，批发和零售业，金融业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务和其他服务业，卫生、社会保障和社会福利业，这八个行业变动是由实际贷款利率格兰杰因果引起的，而其他行业则与实际贷款利率不存在直接的格兰杰因果关系，必须要通过行业间的关联效应共同引起。农林牧渔业对实际贷款利率也十分敏感，这并不是由利率直接引起的，而是通过行业间的关联效应，与其他行业投资额变动共同作用而引起的。

任何行业投资变动和利率的变动都不是制造业投资变动格兰杰原因，说明制造业具有稳定性：一是我国是制造大国，制造业本身比较发达，不易受到外界干扰。二是制造业包含了多个子行业，子行业之间相互作用冲销了外界影响。三是我国制造业产品主要出口到国外，受到国外经济因素的影响强于国内，如汇率。从格兰杰因果关系来说，信息传输、计算机服务和软件业对实际贷款利率具有反作用力，这可能是作为高科技产业受到国家的大力扶持，国家在制定利率政策时会考虑对其影响。房地产行业变动是唯一由采矿业变动引起的，可能是采矿业的产品大多是房地产行业的原料，但房地产行业变动会广泛地影响到其他行业，例如租赁和商务服务业。

结论和建议

相对于产业层次，利率冲击对各行业影响持续时间长且力度强弱不一，一方面可能是因为复杂的行业关联效应延长了影响时间和改变了影响力度。另一方面可能是因为利率对行业的影响首先体现在对该行业长期影响因子上，通过长期影响因子再间接影响到行业产量。因此，利率要充分发挥有效调节必须要对行业发展的长期影响因子发生作用。本文得出以下结论并提出相关建议：

第一，利率政策存在明显的行业非对称性。央行在制定利率政策时要考虑到利率对各行业影响的差异，与行业信贷政策相配合。例如，我国房地产对利率并不是很敏感，政府在调控房价时，没有必要实行紧缩的利率政策，紧缩的利率反而会抑制其他行业发展，控制房贷量可以有效地控制房价的过快的上涨。

第二，利率政策在短期内能够调节产业结构，但对各行业的影响持续期要3年左右。低利率只能短暂的刺激一个产业的快速的发展，但不能长期维持该产业的健康发展。我国企业要想在国际上形成行业竞争力仅仅依靠央行优惠利率短暂刺激是不行的，央行在制定利率政策时必须根据行业的发展规律，加强利率对行业发展长期影响因子的影响。

第三，利率政策行业效应非对称性存在的原因不仅仅表现在贷款利率影响到企业的借贷成本，而且表现在行业间因投入产出联系产生的隐性传导渠道。行业间关联效应即隐形传导机制，很难被精准的刻画出来，这就可能导致人为决策的失误，片面地夸大或缩小利率对行业的影响效应。央行用利率调节某一行业发展时，要充分考虑到行业间的隐形传导机制。

参考文献：

1.戴金平，金永军.货币政策的行业非对称性效应[J].世界经济，2006(7)

2.王剑，刘玄.货币政策传导的行业效应研究[J].财经研究，2005(5)

3.袁申国，卢万青.中国货币政策行业投资效应的差异性分析[J].经济经纬，2009(6)

4.闫红波，王国林.我国货币政策产业效应的非对称性研究—来自制造业的实证[J].数量经济技术经济研究，2008.5

5.叶蓁.中国货币政策产业异质性及其决定因素[J].财经论丛，2010(1)

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