航空运输业迎量价齐升机遇

2019年1-4月，全国民航共完成旅客运输量2.14亿人次，同比增长8.5%。从航线结构看，国内、国际航线分别完成1.9亿人和2417.5万人，同比分别增长7.6%、16%。民航正班客座率保持在81%以上，旅客吞吐量增速整体高于架次增速，而高铁对航空業的冲击已经过了最坏阶段，国内人均乘机次数相比发达国家还有很大提升空间，行业核心市场需求坚挺。另一方面，波音737-8飞机暂停商业运行，后续订单交付及运营会相应推后，一定程度上造成航空运输的供给缺口，为航空公司收入端的量价齐升创造了机遇。

日前，央行党委书记、银保监会主席郭树清在接受媒体采访时表示，长期来看，中国经济基本面决定了人民币不可能持续贬值。研究表明，汇率对航空公司毛利的影响主要在于燃油成本。2019年以来，航油均价比2018年已下降10.3%，在成本端对航司的业绩形成支撑。近日，中国民用航空局发布《关于统筹推进民航降成本工作的实施意见》（下称“《意见》”）指出，经过1至2年努力实现民航企业成本负担明显下降，进一步优化民航营商环境;2019年7月1日开始执行的民航发展基金减半征收可对相关公司业绩产生增厚效应。

随着优质航线价格市场化的推进，在旺季需求刚性的拉动下，运价向上弹性依旧，航空公司的成本转嫁能力将逐渐提升。

业绩承压

民航局数据显示，2018年，全国航空客运总量6.12亿人次，同比增长10.9%。航空板块上市公司的运量亦整体上涨，板块总营业收入达到4962.57亿元，同比增长13.15%。2018年，航空运输板块8家上市公司的营业收入均实现增长，但归母净利润同比实现增长的仅有3家，分别是中国国航、春秋航空和中信海直。该年度航空煤油价格出现明显上涨，按照航空煤油进口到岸完税价格计算，2018年平均价格为5389元/吨，而2017年均值为4204元/吨，平均价格涨幅超过28%，导致航空公司航油成本大幅上涨，板块整体营业成本达到5016.87亿元，同比增长19.25%，高于营业收入增幅。此外，2018年年末人民币较2017年年底出现超过5%的贬值，导致航空公司出现汇兑损失，财务费用明显增加，两重因素叠加致使板块内航空公司净利润总和仅为140.99亿元，同比下降51.81%。

燃油成本是航空公司占比最高的成本项目，2014年，中国航空、东方航空和南方航空三大航空公司的燃油成本占比分别为39.32%、37.97%和39.65%，即便是在油价较低的2016年，此比例仍在23.76%至25.21%。由于油价回升，燃油成本占营业成本的比例慢慢提升，2018年，南航、国航、东航的燃油成本占比分别为33.37%、33.42%和32.89%。

2018年12月财政部发布修订的《企业会计准则第21号——租赁》，要求在境内外同时上市的企业自2019年1月1日起施行，新租赁准则的主要变化有取消承租人关于融资租赁与经营租赁的分类，要求承租人对所有租赁确认使用权资产和租赁负债，分别确认折旧和利息费用。据西南证券测算，新租赁准则条件下三大航的资产负债率增幅在4%至8%。从2019年一季度的业绩来看，航空板块实现营收1282.27亿元，较上年同期增长9.24%，较2018年四季度增长7.9%;净利润实现105.19亿元，同比增长0.6%，较2018年四季度下降2.45%。

供给收缩 需求旺盛

2019年3月10日，埃塞俄比亚航空一架波音737 MAX 8飞机发生坠机空难，这是2018年10月29日后波音737 MAX 8飞机发生的第二起空难。3月11日，中国民航局要求国内运输航空公司暂停波音737 MAX 8飞机商业运行。截至目前，国航、南航和东航已就飞机长时间停飞以及订单无法按时交付所造成的损失向波音公司提出索赔，中国航空运输协会日前也发表声明称，积极支持和协助航空公司向波音索赔。截至2018年12月，中国民航运营的737所有机型的数量超过1500架，占到同类机型的50%以上。

国盛证券指出，国内共有96架737 MAX 8停飞，占运输飞机的比例为2.64%，预计2019年全年飞机引进增速将比往年低10%。短期可通过提高飞机利用率维持可利用客公里数（ASK）增速，到旺季737 MAX 8很难恢复飞行，届时供给会持续吃紧。从增量的角度看，信达证券分析认为，由于涉事机型为波音主力窄体机机型，在国内后续引进机型中也有非常高的占比，以三大航为例，国航、南航和东航的2019年引进计划分别为22架、11架和45架，分别占B737系列引进计划的68.8%、100%和45.8%，从动态的角度看，相关机型引进延迟对供给端的影响会超过存量市场不足产生的影响。

民航局数据显示，2019年1-3月，民航正班客座率依次为81.80%、86.10%和83.40%。据测算，4月中国民航ASK同比增长8.3%，收入客公里数（RPK）同比增长6.7%，旅客运输量同比增长4.7%，客座率为83.3%，同比下降1.2个百分点;1至4月，ASK累计同比增长10.3%，RPK累计同比增长10.1%，旅客运输量累计同比增长8.5%，客座率累计达83.5%，同比下降0.1个百分点。另一方面，旅客吞吐量增速整体高于架次增速，其中北京首都、上海浦东、成都双流、深圳宝安机场旅客量增速分别高于架次增速2.6个、0.6个、0.9个和1.9个百分点，说明民航核心市场需求存在相当的韧性。

国家统计局数据显示，2001年以后，民航客运量数据只有三年同比增速低于10%，近五年的复合增长率为11.5%，最高值为13%，最低值为10.6%，整体波动比较小，在经济环境没有大波动的背景下，航空客运量仍将继续保持稳定增长。2019年1-2月，三大航空公司ASK市占率为64.37%，RPK市占率为62.99%，基本维持在60%以上的市场份额。三大航加海航、春秋、吉祥的ASK市占率为82.8%，RPK市占率为82.34%，基本维持80%以上的市场份额，由于航线的稳定性，行业格局保持稳定。

信达证券认为，高铁对国内航线的影响最坏时刻已经过去。从京沪高铁对该航线的影响来看，京沪线2011年投入运行，造成该航线连续三年下滑，但是从2014年开始恢复正增长;2018年航空行业的平均航距已经达到1438公里，三大航空公司的平均航距为1418公里。

减税降费

近日，民航局发布的《意见》提出，经过1至2年努力实现民航企业成本负担明显下降，进一步优化民航营商环境，措施包括合理降低企业税费负担、降低和规范经营服务性收费、全面清理和规范机场收费标准等。《意见》要求落实《财政部关于调整部分政府性基金有关政策的通知》（财税[2019]46号），将向航空公司收取的民航发展基金征收标准在现行的基础上下调50%;暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮，下调货运航空公司机场收费标准，规范通用航空在运输机场的收费标准，按照不超过运输航空的机场收费标准执行。《意见》强调，要降低航空煤油销售价格，落实国家增值税税率16%下调至13%的调整政策，跟进下调航空煤油进销差价，据实调整海上运保费等与航空煤油销售价格相关的收费标准。2019年4月，国务院常务会议决定民航发展基金征收标准降低一半，从7月1日开始执行。在上市公司中，民航发展基金缴纳金额最多的是南方航空的29.4亿元，占同期归母净利润的99%;占比最高的是吉祥航空，缴纳额度为3.31亿元，是同期归母净利润的2.8倍，民航发展基金减半征收将大幅增厚上市公司业绩。

信达证券分析指出，航油是航空公司最大的成本项，燃油成本每变动10%，对应国航、南航和东航2018年的业绩弹性为39.34%、107.91%和93.24%，成本可上升或下降约38.48亿、42.92亿和33.68亿元，而燃油附加费是一种有效的成本对冲手段，因为燃油附加费的征收是阶梯型的，所以阶梯临界点附近会出现征收额度大于成本增加的情况，航油价格如果持续上涨，国内航线燃油附加费在理想的征收环境下能大幅覆盖燃油成本。2019年以来，航油均价比上年已下降10.3%，目前市场普遍预计原油供给充足，预计2019年的价格中枢要低于2018年。

长期以来，机票价格的定价权不在航空公司手里，航空公司在优质航线的提价能力被限制，所以油价上涨时成本传递能力受限，而随着优质航线价格市场化的放开，航空公司的提价逻輯理顺，成本转嫁能力将逐渐提升，对油价的敏感性也将下降。另一方面，国内的航线时刻近几年整体上处于收紧状态，2009年以后全国机场起落架次的增速整体趋缓，前十大机场的时刻增速放缓更为明显，2018年仅为3%，目前没有看到抬升的迹象。在目前一线航路票价市场化大幅放开的背景下，大型机场航空时刻的严格管制有望助推一线航线的提价能力。

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