飞鹤与红杉　还谈不上“赌”

一个被众多媒体渲染成“对赌”的协议，在交易双方看来却很是公平。

经历了“三聚氰胺”考问的中国乳业，有些“伤筋动骨”，但这却正是资本介入的好时机。而此次红杉资本中国基金(以下简称为红杉)6300万美元注资飞鹤乳业(以下简称为飞鹤)，全部的焦点都集中在了双方之间的“对赌协议”上。

提及“对赌”，不用添加别的修饰，只这二字就足以吸引眼球。充斥协议间的“如果完不成”、“回购”等字眼更令人心生遐想。碧桂园与美林对赌输掉4.4亿元；永乐电器对赌摩根士丹利导致被国美电器收购；太子奶对赌高盛、英联以及摩根士丹利，董事长李途纯因未能达到业绩增长目标而失去控股权……对赌协议已有被妖魔化之势。

不过，对于国内媒体的热衷报道，刚从美国回来的飞鹤副董事长刘华很是吃惊和困惑。“其实根本谈不上‘对赌’。”刘华表示，“真正了解这个协议背后的事情，大家就会明了。”刘华对本刊记者讲述了其中的精彩故事。缘起行业共识

飞鹤董事长冷友斌，平日非常低调，一心埋头养奶牛、做奶粉。相比其他乳业公司，百度网页仅能找到冷友斌1万多个相关网页，百度新闻中更少得只有860个。然而正是这些，成为红杉与飞鹤结缘的重要原因。

“在投资飞鹤前，红杉已经关注了中国乳业市场两年多。”红杉副总裁徐峥表示。在红杉看来，飞鹤是国内大型乳业公司中少有的拥有自己奶源建设基地的企业，这对于发展质量可控的食品加工产业非常有意义。

“建设奶源是个长期、投人大的事情，所以一些乳业企业不愿意去做。大家都想走捷径，这没什么错。”徐峥表示，“但食品行业最大的潜在风险就是质量控制，奶源对于乳业企业的重要性不言而喻。”

“飞鹤设有许多集中采奶站，我们每天让农户把奶牛赶到采奶站，采集的牛奶直接经过飞鹤的专业冷冻线，可以从40多度迅速降低至5度。”刘华表示，“到2008年底，我们已经有300个采奶站，这种方式对保证奶源质量很有效果。”如今我们知道，“三聚氰胺事件”的发生源于奶液储存和输送过程中的质量把控缺失。集中采集奶源，无疑是治本之法。

2008年9月11日，中国乳业的“9·11”事件引发全行业安全危机，飞鹤因为对上游奶源的严格把控，成为为数不多“质量信得过”的乳业企业。

“不怕慢，就怕错”，飞鹤这种对质量管理的态度令正在对中国乳业企业进行调研的红杉印象深刻。2009年初，红杉找到飞鹤希望进行投资。飞鹤尽管并不缺钱，但也希望能有更多资金扩大自有奶源规模、快速拓展竞争实力。

“于是我们在经历了半年多‘。隋感磨合’后，终于结成‘婚约’。”刘华形象地打了个比喻。

协议具体细则的敲定，经历了反复漫长的磨合期，但对中国乳业前景的共识是将飞鹤与红杉紧密联系在一起的主要原因。

谈及此时，徐峥的表现绝对够专家级别，极快的语速、50多秒时间就说出了二者之间的三大共识。难怪刘华毫不吝啬地称徐峥“是其接触过的最了解中国乳业的专业投资人士”。

双方第一点大层面的共识是，中国消费市场升级，消费能力在不断提高。相对世界人均饮奶量，中国远远低于平均水平，中国乳业的市场前景毋庸置疑。第二点是随着中国城市化进程的加快，越来越多的城镇、农村人口进城工作，这些人选择工作，必然得用奶粉来喂养孩子。第三点同时也是很重要的原因是，消费者对乳制品的刚性需求，婴幼儿的成长，除了母乳，就是奶粉、牛奶，这是孩子们成长必需的，乳业消费具有不可替代性。

“飞鹤是快速消费品与农业相结合的项目，这两个行业在中国的前景都很好，红杉可谓一石二鸟。”徐峥说道。于是，飞鹤成为了红杉第一个以PIPE方式投资上市公司的项目。

一个公平协议

“这只是业绩承诺而已，而非‘赌’。”接受采访时，徐峥多次表示。“根本谈不上‘赌’。”刘华也着重强调。

来看看这份协议。“如果飞鹤乳业2009年至2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年至2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130％。”

在飞鹤与红杉签订这份协议时，飞鹤的股价在每股二十五六美元之间，“红杉给了飞鹤30美元每股的价格，我们也应该对其作出一定的业绩承诺，这才对交易双方都公平。”刘华表示。

“我们非常有信心完成这些指标。”刘华表示，“飞鹤现在的股价为每股30美元，市盈率10倍多，我们有信心未来三五年内达到15倍多。”

红杉也有这样的信念，这是红杉考察众多乳业企业后的选择。“没有信心，就不会投资了。”刘华说道。

但字里行间的“赎回”、“回购”等词语，不由令人心生疑窦。按照与红杉的协议，“飞鹤需要在2009年完成约6000万美元的净利润，或2010年实现约8600万美元的净利润”。

哪有那么简单?飞鹤有没有想到万一“赌输了”该怎么办?到时飞鹤品牌定会受损，经济效益下滑该如何解决?

“你们可以算算这几年人民币升值了多少，而且人民币还会有很大的增值潜力。”刘华干脆算起来了账，“就算想最坏的结果，飞鹤没完成业绩指标，也不是全输，只是必须以130％的价格进行赎回。算算未来几年人民币的增值，飞鹤也就是支付百分之几的贷款利息而已。”

“何况飞鹤对未来前景信心十足。”刘华表示，“未来三年中国乳业的发展速度不会低于20％，目前飞鹤的发展速度和预期非常好。”刘华对飞鹤2009年的业绩也是信心满满，“目前我们已经顺利完成三分之二的任务，完成协议的利润指标应该没有问题。”

刘华举例飞鹤2009年上半年的销售业绩。2009年上半年，飞鹤实现销售额1.5亿美元，比去年同期增长102.9％；总利润从去年同期的2700万美元增长至9670万美元，增幅高达258.4％。飞鹤在销量和利润上实现井喷。

这不只是因为飞鹤没有受到三聚氰胺的影响，“如此业绩也是飞鹤长期战略布局下的必然结果。”刘华表示，“2003年飞鹤进行产品结构调整，2007年飞鹤人员结构调整，销售网点由3万增加到5万，所以这两年正到了飞鹤收获的时节。”

资本与乳业的故事层出不穷，飞鹤与红杉只是其一。据了解，红杉的创始及执行合伙人沈南鹏将进入飞鹤担任独立董事。借力资本和红杉的帮助，飞鹤有望在产业链上更有所作为。

挺进第一阵营

在美国，排名前三位的乳业品牌雅培、美赞臣、惠氏占据了90％以上的市场份额，但中国的乳

业国情较为特殊，品牌多，市场潜力也大。“我认为未来中国将会形成前六七个品牌占70％-80％市场的情况。”而成为中国奶粉品牌前三甲，是借力资本的飞鹤希望达到的目标之一。

尽管冷友斌希望在未来三至五年内实现飞鹤市场占有率15％、进人国产品牌前三强的目标，但飞鹤的市场占有率现阶段还只有7.3％。目前中国婴幼儿配方奶粉竞争激烈，伊利、完达山、光明、三元等婴幼儿配方奶粉同行纷纷有所动作。完达山投资2.8亿元的配方奶粉项目即将在2009年10月试生产；伊利价值2.89亿元的4.5万吨奶粉项目启动；来自光明和三元的竞争压力也不小。

如何推动飞鹤提高市场份额、突破一线奶粉市场?答案是，飞鹤将投入更多。冷友斌表示飞鹤未来将投资50亿元建设10个万头牧场。具体则包括建设10个大牧场以及1000个小牧场。

“三聚氰胺事件”之后国家加大了对乳业企业可控奶源的要求。2009年7月16日，工信部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2009)修订版》，要求未来进入乳制品工业的企业必须具有稳定可控的奶源基地。而且新建乳制品项目可控奶源占比从30％提高至40％。

把控质量，奶源建设走在前面，这对于一直都在建设上游奶源的飞鹤无疑具有优势。飞鹤一直坚定不移地走“上游”路线，2007年7月，飞鹤两个万头欧美国际示范牧场开工建设，目前已经建成，“第三四个开始建设，五年后将建成飞鹤的全部奶源供应体系。”刘华表示。

今后飞鹤将采用“技术输出”的方式，与奶农合作养奶牛，通过“杠杆效应”撬动合作经营。徐峥表示，“由奶农出一部分钱，政府补贴盖牛舍，飞鹤承诺收购并统一采集牛奶。”

面对未来300多亿元婴幼儿配方奶粉市场，刘华很有信心完成飞鹤的利润目标。

不过，冷友斌接受采访时也明确表示，实现飞鹤的战略目标，只依靠婴幼儿配方奶粉无法做到。丰富产品线是飞鹤必然要走的路。

婴幼儿配方奶粉的毛利润可达40％～60％，液态奶虽然较低一些，但仍有巨大的盈利空间，后来者依然可分得一杯羹。于是在稳扎稳打婴幼儿配方奶粉市场外，进入液态奶领域自然是飞鹤下一步目标。“目前飞鹤已经开始生产液态奶产品，只是还处于专供学校和单位的阶段，正式面向市场还有待时机。”刘华表示。

此外，奶酪和婴幼儿水也是飞鹤今后将拓展的产品。随着中国人食用奶制品习惯的养成，奶酪市场将会迎来大发展。“而婴幼儿水，也将是一块有前景的市场。”刘华表示。

打响争夺战

如今中国乳业正逐渐走出阴影，复苏速度加快，各大乳业品牌都有所动作，希望能借机抢夺更大的市场份额。此外，中国自有奶粉品牌还面临着外来品牌更为强劲有力的竞争，世界排名前20家的乳业品牌都已进入中国市场，建设工厂争分利润。去年中国乳业“9·11”事件让众多的外国奶粉品牌迅速上位，据有关数据统计，2009年上半年，中国乳粉进口量已达10.7万吨，超过了2008年全年进口量。

面对来自内外市场都不可小窥的竞争挑战，如何快速占位，提高自身的竞争砝码、改变竞争策略是可行的方法之一。

在加强巩固、提升一线市场占有率的同时，飞鹤将眼光放到中国二三线市场及农村市场。“中国消费能力最大的城市也就北京、上海、广州、深圳四个，品牌竞争太激烈。”徐峥表示，“不一定非要走城市路线，我们将采取‘农村包围城市’的方式，由外围突破。”

打响“渡江战役”也是飞鹤的策略之一。目前飞鹤在山东、山西、河北、河南、东北等黄河以北省份的市场表现不错，山西的市场占有率达30％，“今后飞鹤将南下长江。”徐峥表示，“就像‘辽沈战役’打赢了，下一步我们将开始‘淮海战役’了。”

配合飞鹤的战略目标，飞鹤的市场营销在相应布局。飞鹤的营销分为三个时期，即品牌知名度、品牌美誉度和品牌忠诚度。“目前知名度方面飞鹤已经做到了。”徐峥表示，“下一阶段我们将在美誉度和忠诚度方面着力。美誉度主要由品牌的内涵价值实现，由此质量要保证，飞鹤在奶源建设方面正是如此。忠诚度则需要我们在服务方面下足功夫。”

飞鹤也在公司规范治理方面不断改进，给予市场拓展强有力的支持。“只有内部强，

外部才有希望强。”刘华表示。企业的发展空间有两个方面，市场空间和管理空间，足够大的市场空间。需要完善的企业管理来进行开拓。刘华介绍，飞鹤为此成立了专门的工作部门，对飞鹤整个产品供应链、销售细节、生产管理进行记录和分析，不断对公司制度、体系进行修正、完善。沈南鹏加入飞鹤董事会后，也会将红杉在企业管理的先进经验与飞鹤分享。“我们还在积极为飞鹤寻求国外合作、国内并购的机会。”徐峥表示。

刘华认为2010年中国乳业将迎来重整时机，“机遇总留给有准备的人”，刘华表示飞鹤会有出色表现。

是赌非赌，是赢是输，如今贸然下定论还为时尚早。搭上资本利器的众多中国乳业企业，无疑为日后战略目标的更快实现增加了砝码。但也正因为如此，与资本运作交织在一起的中国乳业的未来发展，也将面临更为激烈甚或惨烈的竞争局面。

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