辽宁首富杨凯的“罪与罚”

3月25日下午3时，沈阳市黄河南大街的辉山乳业大厦，有着沈阳首富称号的辉山乳业董事长杨凯身着西装，站在一楼大厅内，神情忧虑，似乎在等待重要人物的到来。总裁助理路承伟也一直在门外等候，手中香烟一根接着一根。

辉山乳业大厦的气氛也与往日不一样，除了拉有警戒线外，一辆闪着警灯的警车还停在门外，车上载有多名警察。

就在前一天，辉山乳业遭遇惊魂一刻。当日辉山乳业开盘于2.81港元，11点09分，股价开始缓慢下挫，到11点33分时，辉山乳业股价下跌11%。而此后的22分钟内，股价快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅达到90%。最终暂停交易时，辉山乳业股价为0.42港元，暴跌85%，创港交所史上最大跌幅，300多亿港元的市值在1个半小时不到的时间里灰飞烟灭。

一场由“苜蓿草”引发的做空

“公司股价暴跌我也是一点准备都没有。”3月24日，对于辉山乳业的股价大跌，杨凯对媒体表达了自己的意外。

杨凯应早有“察觉”。2016年12月，美国专业沽空机构浑水（Muddy Waters）连发两份报告，指出辉山乳业为一家“骗子公司”，在奶牛养殖、苜蓿种植、董事长侵吞资产等多个方面质疑辉山乳业投资价值为零。

浑水对辉山乳业的调查持续了好几个月，调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。最终发现，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。而事实是，辉山从第三方购买大量苜蓿，所以它的利润被大量夸大。

苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键因素。它也是辉山乳业宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化的关键。

计划先进个人”，2012年4月获得“沈阳市劳动模范”。

2014年的胡润百富榜显示，杨凯、葛坤的财富达到110亿元，排名第146位。此后的2015年，杨凯的财富稳步增加，达到140亿元。在2016年的胡润百富榜中，杨凯的财富又大幅增至240亿元，位居第66位，荣膺“辽宁首富”，同时也是乳制品行业中的唯一上榜者。财富增长主要得益于辉山集团业绩的“增长”及股价的持续上升。

身为辉山乳业的实际控制人，从账面上看，杨凯、葛坤也为公司奉献不少。Wind数据显示，杨凯、葛坤2015年的薪酬均为55.3万元，而其他三位时任执行董事的薪酬分别为773.4万元、607万元和638.5万元。

得益于IPO募资，辉山乳业的规模迅速扩大。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。这一数字，较2013上市前快速增长。2013财年显示，截至2013年3月31日，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.28万头，年产36.51万吨。

截至2016年9月30日，辉山集团的整体毛利率更是达到53.6%。而同样在港上市的蒙牛为例，同期其毛利率为33.7%。

债罐子

不过，令人没想到的是，表面光鲜亮丽背后是一个个巨额的财富“黑洞”。

对于表面的光鲜，辉山乳业的说法是：其较高的毛利率源于建立起覆盖整个乳品产业链的经营模式。“在乳制品行业，奶牛养殖的饲料成本占到60%-70%，而辉山乳业自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。”

为了打造从上游牧场养殖到下游奶品加工的全产业链模式，辉山乳业上市以来的3个完整财年，用于厂房设备、土地、购牛等的资本开支达到106.67亿元，远超其2013年在港上市时78亿元的募资额。

此外，2016财年辉山乳业的销售费用、管理费用分别为6.97亿元、4.39亿元，较2013财年的1.06亿元、0.91亿元翻了数倍。其财报显示，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。

仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业远无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02億元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。

或许是资金上的压力，让辉山做出一些不明智的举动，财务造假也不断露出破绽。

2016年5月，Carson将目光投向香港股市。他注意到彭博上的一条新闻：辉山乳业计划出售所持有的1/4即50000头奶牛，并转为租用这些奶牛，出售奶牛所获取现金将用于回购公司股票。“我当时差点从椅子笑到地上去，在推特上发帖调侃后决定看一下这家公司。”

身为当家人之一，葛坤首当其冲承担多方压力。没人知道，面对浑水疯狂的做空报告，葛坤到底经历了什么。在股价暴跌前三天，杨凯收到葛坤的信件，称工作压力导致身体健康状况出现问题，她将休假并希望现阶段不要联系她。至今，葛坤仍处于失联状态。

“首富”到底借了多少钱？

辉山乳业24日出现断崖式下跌后，随即传出消息，共有70多家债权人向其提供融资，其中仅银行就达到23家。

目前，除建设银行、兴业银行、光大银行、恒丰银行外，其他国有银行、股份制银行，几乎全部卷入危机。牵涉其中的还有大连银行、锦州银行、阜新银行、辽阳银行、辽宁农信社等当地银行机构，以及国开行、进出口银行、华融资产、汇丰银行等四家金融机构。

辉山乳业的银行贷款规模，目前并无准确数据，各种说法也不尽一致。按照上述辉山乳业某债权方提供的数据，各家银行中，授信金额最大的为中国银行，金额33.4亿元。第二为工商银行，金额21.1亿元。但流传的各种债权银行名单也存在一定出入。按上述辉山乳业某债权方的说法，辉山乳业第三大债权银行为东北一家地方银行，但根据最新消息，其授信金额已排在第二。

据辉山乳业年报数据，截至2016年9月30日，辉山短期银行借款已经高达110.8亿元。然而，仅靠银行贷款已经无法填满辉山的财务漏洞。

2016年4月以来，辉山乳业多次通过融资租赁，进行规模不小的融资。除了被浑水盯上的“卖奶牛租奶牛”的新闻，在危机全面爆发的前几天，辉山乳业仍在通过融资租赁大量融资。根据公开信息，3月17日，“辉山系”下的辉山恒丰、辉山中国与徐州恒鑫金融租赁股份有限公司签订协议，通过向后者出售若干物业、厂房设备等回租的方式，以年化6%的利率，获得后者2.5亿元融资。

进行外部融资租赁的同时，辉山乳业自上海、深圳等地，成立多家包括商业保理、融资租赁等在内的不同类型的类金融公司。

P2P平台也是辉山乳业的融资渠道。深圳P2P平台红岭创投3月24日透露，今年年初，辉山中国在该平台借款5000万元，放款时间为2月9日，该笔借款由辽宁辉山集团（锦州）有限公司、辽宁辉山乳业集团（沈阳）有限公司提供担保。

辉山乳业可能还有大量没有披露的体外负债。其中，仅在大连金交所发行的定向融资计划可能至少就有75期。《辽沈晚报》2016年10月10日刊登的一则广告称，大连金交所上线新产品辉山乳业定向融资计划，该产品“自上线以来就受到辽沈地区投资者青睐”，并对发行方、担保方的情况进行了介绍。此后，类似广告多次刊发。

背负着100多亿贷款的辉山，其市值目前仅剩56亿。有媒体报道称，辉山乳业杨凯宣布“引入战略投资者，一个月内筹资150亿元”以解决资金问题。这一数额几乎是当前市值的3倍。

陀思妥耶夫斯基的《罪與罚》中有这么一句，“一切事情都有一个界限，越过了这个界限是危险的；因为一旦越过了，那就休想退回。”

据说，杨凯和很多沈阳人一样，每一天都是从一杯辉山的鲜博士奶开始。不知杨凯是否还会记起辉山乳业赴港上市的初心，以及他多次提及过的“品质是乳制品企业发展的根本”。虽然目前辉山乳业的生产仍在进行，辽宁省、沈阳市两级政府金融办领导也再次出手干预，辉山能否挺过这一劫？可以肯定的是，今年的各种财富榜上不会有杨凯的名字了。

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