我国乳制品企业上市前后绩效比较研究

评价（顾彬妤，2016）；杨延娇，2014）和对乳制品企业社会责任的研究（王梦雅，2016），但是对乳制品企业上市前后绩效比较的研究较少。而其他行业对上市公司绩效变化的研究比较丰富，使用方法较多，主要包括ANOVA方法（赵国儒，2009）、MNR方法（黄贵海，2005）、Panel分析法（黄贵海，2005）、主成分分析法（唐仕顺，2006；胡晓蕾，2012）、配对T检验法（唐仕顺，2006）、单因素回归分析法（洪剑峭，2002）等。其中MNR法最为常见，该方法1994年由Megginsion，Nash和Randenborgh最先提出，通过对公司上市前后公司绩效的平均值（中值）进行比较，再进行显著性检验，以分析上市对公司绩效的影响。

本文主要以MNR方法作为基本框架，从公司盈利能力、经营绩效和财务杠杆三方面设定绩效指标，对企业上市前2年与上市后2年公司绩效的平均值（中值）进行比较，并进行显著性检验，即首先将上市当年定为基年（0年），上市前1，2年分别定为-1，-2年，上市后1，2年分别定为1，2年，先按照上市前后将各项指标分为两大组，分别计算各个乳制品公司-2，-1年和1，2年各项指标的平均值，再求出上市前和上市后两组样本中各项指标的平均值（中值），并比较大小，最后采用Wilcoxon秩和检验方法，配对检验上市前后各指标变化显著性。在对总体样本进行分析的同时，还尝试从不同的上市地点（上海证券交易所和深圳证券交易所）、不同的上市方式（IPO和BS）分組进行对比研究，以及采用多元统计回归方法研究宏观经济对公司上市前后绩效变动的影响，回归方程如式（1）。

∆PP（1）

其中，∆PP指各绩效指标上市前两年和后两年平均值的差；代表GDP上市前两年和后两年平均值的差，代表宏观经济环境，并进行了标准化处理；表示上市交易所，上海证券交易所为1，深证证券交易所为2，指上市方式，IPO为1，BS（借壳上市）为2。

二、样本与指标选择

（一）样本选择

每个公司需要计算5年的数据：上市前二年，上市当年，上市后二年，1996年伊利率先上市，因此研究数据范围定为1994年到2015年，而样本企选择在1996-2013年A股上市的公司，分别为伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业、贝因美、皇氏集团和西部牧业7家，如表1所示，样本公司上市年份除最早的伊利股份外其余比较集中于2001年和2010年左右；在上海证券交易所上市的乳制品企业有4家，在深圳证券交易所上市的有3家；上市方式仅天润乳业为借壳上市，其余6家均为直接上市（IPO）。研究数据来源于各企业的招股说明书和企业年报，主要从巨潮网、长城证券获得。

（二）指标选择

从盈利能力、经营绩效和财务杠杆三个方面选择5项会计指标，如表2所示，盈利能力包括销售利润率（ROS）和资本收益率（ROE），经营绩效指标主要为总资产周转率（AST），财务杠杆指标包括资产负债率（LEV）和资本负债比率（DA）。

销售利润率（ROS）主要用来衡量企业销售收入的收益水平，销售利润率越高，盈利能力越强。资本收益率（ROE）用来衡量企业运用资本取得收益的能力，资本收益率越高，投资者的风险越少，是投资者和潜在投资者进行投资决策的重要依据。

总资产周转率（AST）是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。

资产负债率（LEV）反映总资产中有多大比例是通过借债得来的，用来衡量企业在清算时保护债权人利益的程度，是评价公司负债水平，可以反映债权人发放贷款的安全程度。资本负债率（DA）反映公司主要资金来源是借债还是融资，更能准确地揭示企业的偿债能力状况，资本负债率的高低代表公司依靠贷款或公司债债进行募集资金的多少，该比例越高，企业还款付息压力越大。

三、上市前后绩效变化

如表3所示，乳制品企业盈利能力上市前后变化较大，上市前均呈不显著上升，上市后第一年（1年）相较于上市当年（0年）分别在10%水平上显著下降和不显著下降，且下降趋势逐渐趋缓（1年到2年）。总资产周转率（AST）上市前下降幅度明显，其中上市前一年（-1年）到上市当年（0年）在5%水平上显著下降，而在上市后呈稳定状态，变动不大，可知上市对企业全部资产的经营质量和利用效率的影响主要在上市准备期。乳制品企业财务杠杆上市前后变动较大，资产负债率和资本负债比率上市前一年（-1）到上市后一年（1年），均为下降趋势，上市后有所小幅上升。

四、实证检验与分析

（一）盈利能力变化

1.销售利润率变化

表4显示了乳制品上市公司销售利润率（ROS）的变化情况和显著性检验结果。第一行是全部样本数据，可以看到销售利润率（ROS）的平均值（中值）从上市前的0.0974（0.0943）下降到了上市后的0.0673（0.0883），而Wilcoxon统计量为-0.845，不显著，即销售利润率上市后不显著下降趋势。

第一分组是基于上市地点的不同，一般认为，上海交易所比深圳证券交易所有更加严格的上市要求，在上海证券所赏识的公司经营业绩要高于（或下降低于）在深圳证券交易所上市的。从检验结果上来看，在上海证券交易所和在深证证券交易所上市的乳制品公司销售利润率均下降，且均不显著，但是前者下降程度（-0.365）低于后者（-1.069），且兩组数据变化没有显著性差异。

第二组是首次发行上市和借壳上市的对比，IPO上市的乳制品公司销售利润率平均值（中值）减少0.0389（0.0118），而借壳上市的公司平均值（中值）增加0.0226（0.0226），两者变动虽然相反，但均不显著，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-1.500）。

2.资本收益率变化

资本收益率（ROE）的变化情况和显著性检验结果如表6所示，第一行是全部样本数据的资产报酬率，平均值（中值）从上市前的0.3814（0.2925）增加到上市后的0.4011（0.3177），而Wilcoxon统计量为0.169，检验结果不显著。

第一分组与前两者类似，检验结果显示在上海证券交易所上市的乳制品公司资本收益率平均值（中值）由0.2205（0.1949）增加至0.2779（0.3723），而在深圳证券交易所上市的乳制品公司资本收益率由0.5961（0.4426）下降至0.5653（0.2953），但两者均为不显著变化，且组间检验结果不显著，检验值为-0.707。

第二组是首次发行上市和借壳上市的对比，IPO上市的乳制品公司资本收益率平均值（中值）减少0.0198（0.0064），而借壳上市的公司平均值（中值）缺增加0.2565（0.2565），两者变动相反，但都为不显著变化，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-1.500）。

（二）经营绩效变化

表7显示了总资产周转率（AST）的变化情况和显著性检验结果，第一行是全部样本数据的总资产周转率，平均值（中值）从上市前的1.2764（1.1128）减少到上市后的1.0402（0.7502），而Wilcoxon统计量为0.690，在10%水平上显著。

第一分组基于上市地点区别，检验结果显示在上海证券交易所和在深圳证券交易所上市的乳制品公司总资产周转率平均值（中值）分别由1.2873（1.2053）和1.2115（1.2115）下降到1.0937（0.9796）和0.7197（0.7197），变化均为不显著，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-1.414）。

第二组是IPO和借壳上市的对比，IPO上市的乳制品公司和借壳上市的总资产周转率平均值（中值）都有所下降，分别为减少0.1936（0.2257）和0.4918（0.4918），都为不显著变化，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-0.500）。

（三）财务杠杆变化

1.资产负债率变化

表8显示了资产负债率（LEV）的变化情况和显著性检验结果，第一行是全部样本数据的资产负债率，平均值（中值）从上市前的0.5493（0.5860）下降到上市后的0.3262（0.3385），Wilcoxon统计量为-2.366，在5%水平上显著。

第一分组是上市地点的对比，检验结果显示在上海证券交易所和在深圳证券交易所上市的乳制品公司总资产周转率平均值（中值）分别下降0.2466（0.2449）和0.1916（0.2442），但在上海证券交易所上市的在10%水平上显著，但在深圳上市变化不显著，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-0.707）。

第二组是IPO和借壳上市的对比，IPO上市的乳制品公司和借壳上市的总资产周转率平均值（中值）都有所下降，分别为减少-0.2378（-0.2625）和-0.1341（-0.1341），IPO上市的乳制品公司总资产周转率在5%水平上显著，而借壳上市的为不显著变化，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-1.000）。

2.资本负债比变化

表9显示了资本负债比（DA）的变化情况和显著性检验结果，第一行是全部样本数据的资本负债比，平均值（中值）从上市前的1.3132（1.3581）下降到上市后的0.4988（0.5158），Wilcoxon统计量为-2.336，在5%水平上显著。

第一分组是上市地点的对比，检验结果显示在上海证券交易所和在深圳证券交易所上市的乳制品公司资本负债比的平均值（中值）分别下降0.9859（0.8787）和0.5857（0.6331），在上海证券交易所上市的乳制品公司资本负债比在10%水平上显著下降，而在深圳上市的变动不显著，两组组间统计上没有显著差异（检验值为-1.601）。

第二组是IPO和借壳上市的对比，IPO上市的乳制品公司和借壳上市的股东权益比的平均值（中值）分别由1.2947（1.3117）、1.4238（1.4238）下降到0.4810（0.4932）和0.6055（0.6055），均为不显著变化，且两组组间统计上没有显著差异（检验值为-0.000），可以基本没有差异。

（四）回归分析

Wilcoxon检验仍存有不足，没有考虑宏观经济对绩效的综合影响，通过对回归分析以弥补该不足，回归方程见公式（1）。结果如表10所示，各个方程的和均显示回归效果较好，研究结果与前面基本一致，上市交易所、上市板和上市方法都对营业绩效没有显著影响。GDP增长率的变化对乳制品上市公司绩效变化没有显著影响。

五、结论与建议

（一）研究结论

结论一：上市后乳制品公司绩效出现下降趋势，其中销售利润率（LEV）、和资本收益率（DA）呈现下降趋势，即乳制品企业上市后的短期内盈利能力并没有有效提升，出现了下降；总资产周转率（AST）在上市前显著下降，上市后趋于稳定，但是上市对其总体呈负向影响，也就是上市促使乳制品公司总资产周转变慢，销售能力减弱。分析原因可能有三：一是公司上市后股权趋于分散，管理层与所有者之间的利益不一致性更加突出，代理成本增加；二是首次公开上市的公司可能为了成功上市、提高发行价格，对财务报表进行包装，夸大上市前的业绩，这是上市企业普遍存在的现象；三是乳制品公司上市后沒有针对上市行业明确长久的发展战略，将募集的资金投入其他行业，盲目追求多元化经营，由于控制力不足导致盈利能力下降。另一方面，财务杠杆上市后资产负债率（LEV）和资本负债比（DA）下降，乳制品公司在上市后负债比例减少，股东权益增加，负债能力有所提升，风险降低，主要由于乳制品公司为成功上市引入股东，减少负债，减少财务杠杆，进而提升企业的偿债能力；在上市后公司可以通过资本市场募集资金，贷款和举债减少，股东权益比例上升。

结论二：上市地点和上市方式对乳制品企业上市绩效变化的影响不显著，虽然一般认为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业不同，前者主要是大型企业上市，后者主要是中小企业上市地点，外加上海证券交易所规则更为严格，企业在上海交易所上市比在深圳交易所上市盈利能力强或者下降幅度小，但实证结果并不显著。可能由于现在我国资本市场总体门槛高，行政审批时间长、风险大，乳制品企业受市场影响大且抗风险能力弱，实际上市标准很高，因此，在深圳上市的创业板或者中小板都是成熟企业，且中小板、创业板凭借股本小、市值小等特点受到股民青睐，与大型企业相比受上市影响相差并不明显。从上市方式来讲，虽然表面上借壳上市对于投资者和壳资源方是双赢的，尤其是对于借壳上市方而言，可以规避IPO严格审查和避免长期等待，快速实现上市，但是事实上，一般情况下借壳上市者大部分是由于达不到IPO审核标准才选择借壳上市，所以其实力在资本市场会受到考验。而在样本中天润乳业借壳上市前后绩效变动与其他IPO上市企业绩效变化没有明显差距，一方面由于天润乳业科研、生产和销售能力很强，另一方面可能由于上市后的两三年正是乳业市场比较好的年份，因此没有出现大的绩效下跌。

结论三：宏观经济对乳制品企业上市前后绩效变动呈不显著影响。一般情况下证券市场的波动与整个经济的变化联系紧密，具有宏观经济晴雨表之称，我国在过去20多年中经济快速发展，乳制品企业上市后绩效没有显著下跌很大程度上是受经济增长的正向影响，乳制品企业上市前后绩效变动并受宏观经济影响不显著说明乳制品企业上市后绩效下跌不是由于经济下跌造成的，可以推断，乳制品企业上市绩效变动除与其他上市企业一样受到宏观经济影响，更多由自身实力决定。

（二）政策建议

1.乳制品企业合理认知上市

乳制品企业做好上市前经营分析。乳制品企业在进行上市前要充分论证与分析，一要冷静合理评估企业能力及资源，结合乳制品市场、乳品产业发展情况以及公司股东结构等论证上市的成本与收益，明确自身是否具备上市的资本和实力；二要对上市进行充分的理论研究，分析上市将会面临的各种潜在风险，进行充分的准备和安排，明确上市动机和目标，制定可持续战略；三是在条件成熟后，谨慎选择上市行业，经营分清主次，确立核心竞争力，确保企业在新产品研发、生产经营、销售服务等中具有竞争优势。

乳制品企业上市后进行合理投资。乳制品企业在上市后，筹集到更多资金，要控制企业总资产规模，合理投资。一是不能大额超募资金，如果乳制品企业上市后在没有好的项目，且企业管理者缺乏与之相配的项目运营管控能力，极易造成资金的无效配置，企业的综合效益下降；二是要建立完善的投资决策体系，对新增项目进行充分论证，避免个人意志的过度影响，综合尽可能多的意见，形成最合理的决策，尤其乳制品行业，近年来普遍追求规模经营、扩展上下游产业链，但有些项目规模大，与企业实力不符，结果造成赔损，因此要根据企业实力和市场现状进行项目投资，否则直接影响企业的再融资和可持续发展，可以建设合理决策组织结构；要避免决策制定过程的简化，要保证有充分相关的调研活动、有全面决策工作记录，在决策的过程中可以引入各种智囊的参考，避免盲目应对专业性问题，保证投资决策正确性；三是乳制品企业上市后应提高经营管理水平，由于很大现代乳制品企业是由独资企业或合伙制企业转型而来，企业经营管理方面基础较为薄弱，因此要建立高效的运行机制、完善现代管理制度、吸引优秀的管理人才，建立现代企业管理体系，保证乳制品企业可持续发展。

上市乳制品企业退市或卖壳决定。乳制品企业上市固然有很大益处，但是也要有能够根据自身发展需要，进行必要的退市或卖壳的决策。乳制品企业的发展受多方面影响，在某一阶段上市可能有利于企业的发展，而随着产业发展、市场环境、自身建设等的变化，上市可能不再是发展的唯一选择，企业应冷静地从融资渠道、市场开拓、上市维护等方面综合考虑，综合论证从某些市场退市的必要性和优势。

2.相关部门不断完善资本市场规则

相关部门应积极完善上市规则，为乳制品企业上市提供良好的环境。一是从整体上建设证券市场，使得国内证券市场形成有机的整体，并进行良好循环；二是要严格信息披露标准，进一步强化标准执行，保证投资者无论大小具有同等知情权，降低市场分割程度，避免企业套利行为。

完善退市规则。退市机制是证券市场的基础性制度，借鉴国际成熟市场，加快退市制度改革，调整原有退市标准和程序，完善企业退市制度和重新上市制度，促进乳制品企业退市向正常化、市场化、常态化发展，同时防止恶意炒作，保证企业能够重新上市，疏通退市渠道、形成公司“能上能下”良性循环的重要途径。

加强引导监督。面对乳业市场大变革，乳制品企业上市加紧的情况，相关部门要加强对乳制品资本市场的监督管理。一要完善国内资本市场的发行机制与相关法律体系，保证乳制品企业上市后规范运行；二是引导企业加强自身监督，主要严格要求管理人员，尤其是高层管理人员和财务人员对相关法律法规的认知水平，减少企业非故意违规行为；三是建立公众监管平台，加强社会公众对乳制品上市公司的监督；四是及时、严厉处罚违规行为，及时、严厉处罚上市公司的违规行为，尤其严惩故意违规行为，才能树立法律法规的威严，制止使潜在的违规者。

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（责任编辑：陈 勇）

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